以注册制视角看A股借壳操作

文章来源:劳阿毛澳门威尼斯赌场交易网2019-06-03 12:50

某次跟交易所研究员朋友做交流,她最近写了篇关于A股借壳上市的论文论文核心观点是借壳上市是A股的“顽疾”。看到这两个字时我确实有些吃惊,不太理解借壳上市怎么被妖魔化到如此。我开玩笑说自己做了不少借壳交易,没想到自己原来是顽疾的创造者,难怪有人说我满身艺术细菌。
 
就借壳上市的不好之处她说了几条,比如借壳上市本质是监管套利绕开IPO审批,借壳上市导致股价异动会滋生内幕交易,还有是因为借壳导致垃圾股价被爆炒,会增强市场投机性和扰乱市场定价功能等。我听了后心里略感沉重,类似对借壳上市的误解听过很多遍,公众投资者、某些学院派专家乃至监管领导都持有类似观点,没想到资深研究员也不例外。
 
我的观点与她截然相反,认为借壳上市是挺好的事,针对以上几点,听我慢慢地道来。
 
借壳上市是取得上市公司控制权后或者同时,通过注入上市公司资产方式对其进行主营业务改造,进而实现资产的间接上市。借壳上市能够形成参与者的共赢局面,对于借壳企业而言实现了上市,可以通过持续融资获得企业发展需要的宝贵资金;对于上市公司原有股东而言,借壳提升股价获得投资收益;对于中介机构来说也能够赚到些开心钱。借壳交易让市场欢迎和接受的资产对接到合适的平台,某种意义上也是市场在资源配置方面在起作用。
 
若通常而言,借壳交易是皆大欢喜没有输家,为何会被冠以“顽疾”称呼?
 
再说下借壳监管套利的事,好像这点总有人义愤填膺,大概观点是企业上市应该走IPO审核,这样可以保证上市企业的质量,相当于国家给你背书了。IPO相当于高考录取根正苗红而借壳上市就是“旁门左道”,所以很多人会认为通过IPO的企业质量比借壳要好。这事需要仔细琢磨下,不可否认IPO确实是主流上市方式,但其实借壳上市门槛更高,不但需要监管审核,还需要以股东交易为操作前提,程序上是先有交易后有审核。说直白点IPO成功只要证监会满意就OK了,但借壳能成功需要股东和证监会都满意才行。所以相对于IPO而言,借壳企业的体量要求要大得多,有5000万利润基本就具备IPO可能了,但是借壳都是几亿利润才可以。
 
一句话,对于上市门槛而言,借壳方式因为要体现股东利益和意思自治,筛选出优质企业概率会更大,毕竟相比较于监管部门,交易参与者对商业利益会更为关注。
 
有人可能还会有质疑,目前借壳的审核标准与IPO基本等同,说明在监管眼中要求借壳向IPO看齐。这里要引出注册制这词汇了,A股IPO的注册制改革由来已久,从郭树清主席那句“IPO是否可以不审?”到目前科创板的注册制改革落地。注册制是什么含义,就是公司上市与否投资者说了算,看似股票发行上市体制的改革举措,其实本质是解决证券市场的资源配置理念。到底是依靠管制还是市场来进行资源配置,注册制的改革也是由行政管制到市场主体意思自治的过程。
 
从这个角度而言,借壳上市是更为接近注册制的上市方式。尽管后续也需要监管部门行政许可,但是以股东认可为前提的交易,跟IPO单纯的行政审批还是有区别的。所以基于此逻辑,从顺应历史潮流角度而言,IPO市场化改革引入注册制试点是正常的,但更为市场化的借壳上市却要参照待改革调整的IPO标准严管就有点逻辑问题。
 
说直白点,在注册制试点的时代背景,IPO应该学习借壳上市的市场化,而不是借壳需要学IPO的强管制。
 
再说说借壳上市对壳公司估值的影响,非常不认同借壳上市扰乱了证券市场的定价机制和功能,这个锅实在有点大啊。说得好像没有了借壳交易,中国证券市场的定价功能就会立马恢复似的。目前A股上市公司有几千家,每年借壳上市交易数量十来家,数量几乎可以忽略不计的。我认为,A股股票定价功能不明显跟市场化不够有关系,更何况A股股票不等同于小盘股,小盘股不等同于壳股,壳股的价格也并非完全受制于借壳的概率。所以,那些说借壳导致了垃圾股被炒作干扰市场定价功能的,你即低估了A股又高看了借壳上市。另外很多股票被炒作是真的,借壳还是高送转仅仅是概念而已,简而言之,想炒作没有借壳概念还可以找其他的。
 
有人说,限制借壳至少能让小虐拿磐崴苟某〃差公司的股价跌下来啊,啥业务都没有的上市公司市值居然有40亿,就应该限制借壳把他们市值打到10亿以下,老百姓听了后也连忙拍手称快。能否实现股价打压效果姑且不论,我想问个问题,把某些公司的市值从40亿打到10亿以下,谁会在其中受益呢?其实细想想,没人会受益就是股民富缩水了四分之三。也有人说,挤压了泡沫终究是好事,我认为一定程度的泡沫也挺好的,没事瞎JB挤啥啊,都是费时费力劳民伤财的事,强迫症么见泡沫就想挤。。。
 
简而言之,中国股市目前市场化不够导致定价功能失灵,这个锅扣在借壳上市实在有些冤枉。这好比,全国剩女群体越来越大,主要是因为隔壁小王不积极找女朋所致,逻辑差不多。
 
另外,简单说下借壳上市与内幕交易的关系。客观而言,作为并购重组中对基本面改变最大的操作方式,借壳交易确实对股价影响很大,所以在借壳交易中确实很容易滋生内幕交易。差不多每单借壳中都会有稽查部门介入,在早年也出现过极端规定只要并购重组有内幕交易就必须暂停,无论该内幕交易是否跟交易各方有关。目前还是桥归桥路归路的原则,涉及内幕交易该抓谁抓谁,但只要不牵扯主要并购参与方就不会影响重组的推进。
 
内幕交易跟借壳交易完全是两个维度的事情,因为借壳交易容易发生内幕交易而对其进行否定评价也是不合适的。这个逻辑跟地铁有咸猪手揩油就禁止女孩穿短裙差不多。
 
最后再说下借壳界定标准,重组办法对借壳上市有明确界定,但借壳上市本质上是交易行为,或许从交易动机和商业逻辑角度来界定更为准确。借壳上市是指通过对已上市公司的控制权取得和资产注入操作方式,来实现企业、资产或者业务上市之目的,故此借壳上市操作目的是“上市”而方式在于“借壳”。
 
作为商业交易行为,借壳本身有很强的主观意图属性,故此客观法规标准很难完全精准契合。有些实质性借壳可以通过变通绕过法规的方式操作,比如先行资产注入后取得控制权等。而有些身并没有借壳意图的交易而又容易因为触及指标而躺着中枪,比如上市公司产业整合中“小吃大”又如两家上市公司合并情形等,所以仅从重组管理办法界定来理解借壳上市并不准确和全面。
 
说心里话,比较怀念借壳未同IPO审核相联系的时代,甚至都没有明确的借壳标准界定,而是放在重大资产重组框架下监管的。个人感觉借壳就是重组交易,监管应该从对上市公司基本面和控制权的影响维度来考量更为合适,而不是从对IPO监管严肃性挑战角度出发。有些借壳交易目的是多维度的,也有股东增持或者产业整合的因素,单纯从上市维度来考量是有偏颇的。比如类似三方交易的监管难题,不属于借壳但对上市公司影响更大。个人观点,如果沿袭对上市公司基本面和控制权两个维度来监管借壳,放弃IPO的对比思维很多逻辑就会顺得多。

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